来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
前言
近三十余年，广东、江苏一直稳坐我国经济的头两把交椅。作为经济第一大省“一把手”，广东省委书记也长期位居中央政治局委员之列。2024年，两省GDP差距大幅缩减，再次引起市场对粤苏模式的探讨。作为我国经济的“TOP2”，除了经济体量大的共有特征，两省在其他领域的模式，可以说是“风格迥异”。除了我们熟知的“核心”“散装”经济模式外，还涵盖财政、基建、地产、消费、产业等多个领域。对粤苏模式的拆解，也是在分析当前经济不同领域的演变趋势。
报告摘要
一、GDP：核心VS散装
广东省内GDP集中度较高，以广深等城市为“核心”；江苏更为均衡，呈“散装”模式。用省内倒数两个城市的GDP/前两个城市的GDP衡量：2024年，广东该指标为4%，省内差距是24省份中最大的（不包括直辖市等）；江苏该指标为21%，在24省中排名第五，是6个经济大省中最均衡的。时间序列看，疫情之后，江苏的省内差异加速缩小，广东的改善尚不明显。
二、财政：集权&分权
1、央地之间：江苏获得的中央支持更多
我们定义两省对中央净贡献=地方直接上缴中央收入+财政四本账中上缴中央收入-财政四本账中中央支持。地方直接上缴中央收入，为地方最原始的公共预算收入中，划分的中央级收入，但除深圳外，其他地区数据缺失，用上缴中央税收替代。由于深圳统计口径更全，因此可能高估广东-江苏贡献差距。
广东对中央净贡献更多，但两省差距在缩小。2019-2024年，江苏对中央净贡献年均近2800亿元，广东年均约7800亿元，年度差距5千亿元，相当于广东年均广义财政收入的25.7%。到2023-2024年，差距缩小到3400-4000多亿（2024年不考虑化债，包括化债为6500多亿），原因主要是广东获得更多专项债限额。
2、省级以下：集权分权模式及四点影响
经济发展均衡程度的不同，造成广东省级财政更“集权”，江苏省级财政更“分权”的现象。因为广东需要转移支付分配给欠发达市县。2024年，广东省本级收入占比22.6%；江苏省本级收入占比为2.5%，在31省中占比最低。
上述经济和财政模式的差异，可能造成四方面的影响：一是省内强市自留率的差异，2021年，我们统计的江苏南京等9城，税收自留比例平均为51.3%，广东广州等3城均值为31.8%。二是区县财政自给率的差异，2024年，江苏区县财政自给率为75%，广东区县财政自给率为39%，江苏在31省中表现最好。三是区县政府债务率的差异。财政“造血”能力不同，进一步导致债务压力差异。2024年，广东区县政府债务率均值为614%，较2019年翻了约6倍（101%）；江苏区县债务率绝对值和增速都更低。2024年，江苏区县政府债务率均值为129%，不到2019年的2倍（77%），区县政府债务率在全国次低。四是城投层级及债务率的差异，江苏城投多且集中在区县，广东城投少且集中在地级市。受城投债影响，江苏的宽口径债务率较高，与广东的差距明显缩小。
三、基建：下行VS上行
2019年前后至今，江苏基建增速呈上行趋势，广东则与之背离。分行业看，两者在电力、热力生产供应业，交通运输（铁路运输），水利管理三个行业差距明显，这些领域主要是中央主导投资。
背后原因可能包括两个方面：存量差异、重大项目安排时序不同。存量方面，以交通为例，十二五到十三五期间，江苏交通投资额不到广东一半；目前江苏铁路、高速里程也明显低于广东。重大项目方面，广东重大项目已经经过数十年高增长，近两年增量有限，且珠港澳大桥等部分重大区域项目已于近年先后完工。江苏重大项目安排相对平稳，长三角规划相关的一些基建正在推进中。
四、地产：关联更高VS更低
1、经济关联度：广东的关联度更高
从GDP占比和上市企业两个角度来看：1、GDP占比：广东（15.2%）>全国（13.5%）>江苏（12.8%）。上述地产产业链包括：房地产+建筑业+家具制造+家电四个行业，2024年的GDP占比。2、上市企业全国占比：广东营收（50%）≫江苏营收（3%）。上述营收统计房地产开发（A股+港股，其余行业为A股）、家用电器、家居、建筑材料、装饰装修5个行业的10个细分领域。
2、财政关联度：江苏的关联度更高
粤苏均是土地财政大省，但江苏土地财政收入规模更大、依赖度更高。如果以（土地出让收入①+地产相关5种地方税收②+房地产开发企业所得税③*40%的地方分成比例）/广义财政收入，来衡量地方的土地财政依赖度：2024年，江苏（49%）>广东（31%）>全国（25%）。
广东虽然依赖度较小，但土地财政收入降幅更大、量减更多。2020-2024年，江苏分子三项收入从1.28万亿降到9000亿（-3800亿，占其2024年广义财政收入21%），广东从1.16万亿降至5200亿（-6400亿，占其2024年广义财政收入38%），较江苏多减2600亿。降幅：广东（55%）>全国（36%）>江苏（30%）。
五、消费：承压VS平稳
疫情以来，广东的居民消费支出增速，从领先转变为落后江苏。
可能原因包括三个方面：收入增速差异、消费倾向差异和农村居民消费差异。收入增速方面，近两年江苏居民消费可支配收入明显高于广东，其“优势”主要在转移性收入占比高（20%>6%）、工资性收入增速快。消费倾向方面，广东居民消费倾向尚未恢复到疫情前，江苏已高于疫情前，两者差距不断缩小。地产的表现差异，可能是影响两省消费倾向的重要原因。以财产性收入/居民可支配收入为衡量指标，粤苏22个有数据城市中，财产性收入占比和去年城市社零表现呈现负相关关系，江苏城市财产性收入占比整体更低，社零表现更好。农村居民消费方面，近两年两省农村居民消费的差异，要明显大于城镇消费差异。影响因素可能包括农村居民收入、及农村县域消费供给差异等。
六、产业：中下游VS中上游
对比江苏，广东的产业更多分布在下游，更接近终端消费者。这在万亿产业分布、重点产品全国产量占比、上市企业行业分布三方面均有所体现。如在重点产品产量上，2024年，广东生产了全国44%的工业机器人、39%的光电子器件、41%的手机、58%的彩电和35%的空调，江苏则生产了33%化纤、20%以上的工程机械、46%的船舶（2023年）和33%的光伏电池。
产业差异可能带来两方面影响：一是广东生产更易受消费波动影响，其规上工增增速和全国社零增速相关系数更高。二是江苏产业结构或更契合新兴市场需求。按HS编码计算（22个大类），2024年，我国对东盟出口的前7类商品为机电、纺织、车辆船舶等运输设备、化工、塑料橡胶等，合计占比81%。2022年，广东上述7种产品出口，占全省整体出口的82%，江苏则高达93%。2024年，江苏对共建“一带一路”国家出口占比47.5%，高于广东的近40%。
风险提示：区县级数据不完备；上市企业不能代表整体情况；外需冲击超预期。
报告目录
报告正文
广东VS江苏：风格迥异的TOP2
近三十余年，广东、江苏一直稳坐我国经济的头两把交椅。1989年以来，广东已经连续36年蝉联全国GDP榜首。1993年以来，江苏连续32年位居全国第二。作为经济第一大省的“一把手”，广东省委书记自1993年以来，在任时一直位列中央政治局委员之列。
2024年，两省的GDP差距大幅缩小，引起市场对粤苏模式的再探讨。2024年，广东GDP总量14.16万亿元，增速3.5%；江苏为13.7万亿元，增速5.8%。两者GDP增速差2.3个点，总量差距4625亿元，较上一年的9683亿元的差值明显缩小，接近2009-2010年的水平。2008年金融危机后，两省也出现过类似情况：广东和江苏的GDP差距，从2008年的峰值（5759亿）逐步缩减直到2015年（3476多亿），但广东随后再次拉开差距。
作为我国经济的“TOP2”，除了经济体量大的共有特征，两省在其他领域的模式，可以说是“风格迥异”。这不仅涉及我们熟知的广东“核心”、江苏“散装”模式，还涵盖了财政、基建、地产、消费、产业等其他多个领域。对粤苏模式的拆解，也是对当前经济各领域演变趋势的分析。
一、GDP：核心VS散装
广东省内GDP集中度较高，以广深等城市为“核心”；江苏更为均衡，呈“散装”模式。我们用省内倒数两个城市的GDP/前两个城市的GDP来衡量（简称省内均衡指标）：2024年，广东最后两个城市GDP仅为广深的4%，省内差距是24省份中最大的；江苏省内均衡指标达到21%，在24个省份中排名第五，是6个经济大省中最均衡的。（注：统计24个省份，是因为未统计4个直辖市以及西藏、宁夏、海南，地级市少或数据缺失）
从时间序列看，江苏的差异在逐步减少，广东还未见明显改善。
江苏：疫情以来，省内差距迅速缩小，即GDP体量靠后的城市，整体增速更快。2002年-2019年，江苏省内均衡指标从16.5%提升至18.7%，累计提升2.1个点；而2019-2024年的五年间，省内均衡指标迅速提升至21%，累计提升2.3%，超过此前17年的幅度。横向对比看，2002-2024年，江苏的省内均衡指标累计提升4.4个点，增幅在24个省份中居于第二位。
广东：变化还不明显。2002-2024年，省内均衡指标在4%上下窄幅波动。
江苏GDP体量靠后的城市，增速不仅快于省内靠前城市，同时也快于广东的偏尾部城市。如果看江苏最后一名GDP城市（共13个地级市），在广东21个地级市的排序，2002年是14名，2019年是第10名，到2024年已迅速提升至第6名。
除了城市层面的差异，两省县域经济同样差异巨大。我们统计赛迪研究院（工信部直属单位）发布的中国百强县名单中，两省自2017年以来的入围情况。该榜单设置多个指标，对县（县级市）进行综合评价。据光明网报道文章《2023中国县域经济百强名单发布》，“2023赛迪百强县设置评价‘双门槛’，即GDP≥600亿元，一般公共预算收入≥20亿元，从经济实力、增长潜力、富裕程度、绿色水平4个一级指标，以及8个二级指标、27个三级指标进行综合评价”。
江苏的40个县（县级市）中，2017-2024年入围个数在25上下，稳占百强榜单的1/4；如2024年，江苏入围25个，其中昆山等地包揽了前4名；前10名中，江苏占据6个。
广东的57个县（县级市）中，2017-2024年入围数在1-2个，排名相对靠后。如2024年，广东入围的两个县（县级市），分别位居66名、87名。
二、财政：集权VS分权
（一）央地之间：江苏获得的中央支持较多
央地财政关系，关注两省获得的中央净支持差异，对应两省对中央净贡献差异。我们定义两省对中央净贡献=地方直接上缴中央收入+财政四本账中上缴中央收入-财政四本账中中央支持。其中：1）地方直接上缴中央收入，为地方最原始的公共预算收入中，划分的中央级收入（如2024年，来源于深圳辖区的一般公共预算收入10234.7亿元，其中：中央级收入6320.5亿元；地方级收入3914.2亿元）。但除深圳外，其他地区数据缺失，因此其他地区使用上缴中央税收数据，公式为税务部门组织的国内税收收入-一般公共预算收入中的税收收入。由于深圳使用的是更全面的公共预算收入数据，广东其他地区、江苏全省是税收收入，因此可能高估广东-江苏的差异。2）财政四本账中，分别计算上缴中央收入和中央给予支持，如在政府性基金预算中，地方收入项包括专项债限额分配、置换隐债再融资专项债、上级补助收入（包括特别国债）。
江苏获得的中央净支持更多（对应净贡献更小），但两省差距有缩小趋势。2019-2024年的六年间，江苏对中央净贡献年均近2800亿元，广东年均约7800亿元，年均差距5千亿元，为广东年均广义财政收入的25.7%。但两省差距在逐渐缩小，2019年两省差异5734亿元，2023年已缩小至3423亿元；2024年差异为4063亿元，为当年广东广义财政收入的24%（剔除化债部分，若包括化债则差异为6574亿元，为当年广东广义财政收入的38.7%）。差异缩小的原因，主要是广东在专项债分配额度有明显提升，从2019年的1800多亿，提升到2024年的5千多亿。
结构上看，广东上缴中央税收&养老金调剂更多，专项债限额额度也更多。税收方面，2023年，广东上缴中央税收（深圳为公共预算收入）1.33万亿元，江苏为7610亿元，两者相差5692亿元。差异来源主要是广东税收基数更大，如果看两省上缴税收收入/税务部门组织的国内税收收入，两者差异并不明显，2023年江苏占比51%，广东为47%。中央养老金调剂方面，2023年，广东上缴1158亿元，江苏为177亿元，两者相差981亿元。专项债限额分配方面，2024年广东额度为5085亿元，全国占比约13%，是江苏的2倍以上，在全国各省区中最高。
（二）省级以下：集权分权模式及四点影响
经济发展均衡程度的不同，带来两省省以下财政体系的差异。两省省以下财税分成模式不同，广东省级财政更“集权”，江苏省级财政更“分权”。按照税收分成模式不同，我们在《省以下财政：怎么分？怎么改？》中，将广东纳入模式1，省与下级政府主要是直接对税收按比例分成；江苏纳入模式2，省级主要是对税收增量部分分成。整体来看，模式1较模式2，省级在财税方面更为集权。
2024年，广东省本级收入占比22.6%；江苏省本级收入占比为2.5%，在31省中占比最低。其根本原因在于，广东发展不均衡，需要将较多收入集中在省本级，再通过转移支付分配给欠发达市县；而江苏市县经济实力强且发展相对均衡。
上述经济和财政模式的差异，可能造成以下四方面的影响：
1、影响一：省内强市自留率的差异
两省省级集权程度不同，直接影响省内“经济大市”税收自留比例。广东省级分成更多，广州等“经济大市”对省级财政贡献比例可能要更高，江苏则与之相反。税收自留比例=地方政府自留税收收入/该地区实际缴纳的税收收入总额，其中分子的度量指标为一般公共预算收入中的税收收入，分母对应当地税务部门组织的国内税收收入，两者之差为上划给上级政府部分。
江苏省内“经济大市”的税收自留比例，明显高于广东。2021年，我们统计的江苏9城，税收自留比例平均为51.3%，其中南京、苏州分别为51.5%、53.7%；广东广州、佛山、东莞分别29.3%、34.6%、31.6%。
2、影响二：区县财政自给率的差异
两省区县经济实力不同，可能直接造成财政“造血”能力差异。我们用财政自给率来衡量（一般公共预算收入/一般公共预算支出*100%）：2024年，江苏区县财政自给率为75%，在31省市中表现最好。广东区县财政自给率为39%，全国排序14位；在东部10省中排序第9位。
3、影响三：区县政府债务率的差异
财政“造血”能力不同，进一步导致债务压力差异。横向对比31省，可以观察到，区县财政自给率和政府债务率呈较明显的负相关（见图9）。因为地方存在的收支缺口，需通过债务或上级补助等形式补充。（注：债务率=地方政府债务余额/地方政府综合财力*100%）
广东区县经济财政整体偏弱，可能更为依赖债务融资来弥补财政缺口。2024年，广东区县政府债务率均值为614%，较2019年翻了约6倍（101%）；债务率在全国排名第9位，在东部10省中最高。偏尾部城市的区县债务压力更大，2024年，非珠三角12城的区县债务率均值达到786%，珠三角9城均值为336%。（注：珠三角9城包括，广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山和江门）
江苏区县债务率绝对值和增速都更低。2024年，江苏区县政府债务率均值为129%，不到2019年的2倍（77%）；区县政府债务率在全国次低，仅次于上海。
4、影响四：城投层级及债务率的差异
区县经济财政实力不同，还会影响城投的融资能力。地方政府的经济财政实力，某种程度上对地区城投企业有“背书”作用。
江苏强区县，城投企业不仅数量多，且更为下沉，其区县级平台占比高于全国整体水平；广东则与之相反，区县级占比较低，更多分布在地市级。据企业预警通数据，目前全国共有发债城投企业3900家，省级：地市级：区县级=5%：38%：57%。其中江苏共有682家（全国占比17.5%），省级：地市级：区县级=1%：29%：70%；广东共有129家（占比3.3%），省级：地市级：区县级=5%：57%：38%。
受城投债务影响，江苏的宽口径债务率较高，与广东的差距明显缩小。据企业预警通数据，2024年，江苏区县宽口径债务率490%，明显高于其政府债务率129%，在全国排名第18位；广东区县宽口径债务率578%，与政府债务率相差不大，在全国排名第14位。（注：宽口径债务率=（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/地方政府综合财力*100%）
三、基建：上行VS下行
（一）两省基建背离现象及结构拆分
2019年前后至今，江苏基建增速呈上行趋势，广东则与之背离。2015-2021年，广东的基建增速一直高于江苏。2022年开始，广东的基建增速开始落后江苏，且两者差距在2024年明显扩大，江苏当年基建增速为13.3%；广东为0.2%，不仅明显低于江苏，也低于全国整体9.2%的增速。
分行业看，两者在电力、热力生产供应业，交通运输（铁路运输），水利管理三个行业差距明显（见图13），这些领域主要是中央主导投资。
1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业：2024年，江苏投资增速为98.7%，其中电力、热力生产和供应业前10个月增速为97%；当年广东增速为3.9%。
2）交通运输（铁路运输业）：2023年，江苏、广东的交通运输、仓储和邮政业增速分别为24%、-2.7%。细分行业中，铁路运输业差异显著，2023、2024年，江苏铁路运输业投资增速分别为135%、81%（前10个月），广东同期为4.8%、4.7%。分地区看，广东受珠三角拖累，2023年，珠三角地区的交通运输、仓储和邮政业投资增速为-5.9%，深圳（-25.1%）、珠海（-7.9%）、佛山（-25.2%）等均为负增长。
3）水利管理业：2023、2024年，江苏投资增速分别为32%、45%（前4个月）；广东同期为-4.1%、2.9%。广东可能受非珠三角地区拖累，2023年，广东全省水利、环境和公共设施管理业增速0.1%，其中珠三角地区增长5.8%，粤东西北均为负增长。
（二）背离源头一：存量不同影响增长空间
广东前期基建投资更高，存量不同可能带来增长空间差异，典型的是交通运输领域。从投资额来看，据两省交通运输厅信息，十二五至十三五期间，广东的交通投资额总计2.28万亿，江苏为1万亿，不到广东一半。从营业里程看，截至2024年，江苏的公路水路累计投资额，较广东有近8000亿元差距（2003年以来累计）；铁路、高速公路营业里程，分别为广东的79%、45%。
（三）背离源头二：重大工程安排进度不同
重大项目对基础设施投资有重要影响。以江苏为例，重大基础设施项目投资/整体基础设施投资的比重近3成。据江苏省政府官网，2024年，省重大项目年度计划投资6408亿元，其中基础设施项目计划投资3156亿元；当年省基础设施投资占全部投资比重达16.2%。据Wind数据，2024年江苏GDP为13.7万亿，其中投资占5成。由以上数据可推算出江苏基础设施投资体量约1.1万亿，重大基础设施项目年度计划投资/基础设施投资≈28.4%。
广东重大项目已经经过数十年高增长，近两年增量有限。江苏重大项目安排相对平稳。
广东：2013-2023年，广东重大项目投资复合增速为9.4%，其中有7年增速在10%以上。2024年-2025年，广东重大项目年度计划增速连续两年为0%，其中2024年实际完成投资增长0.2%。
江苏：2018-2024年，江苏重大项目投资复合增速为5.5%，且每年增速在10%以内。
以区域规划的重大项目为例，两省安排也存在错序。粤港澳大湾区的典型项目，如深中通道、港珠澳大桥，已于近年先后完工。长三角规划的一些基建正在推进中，如北沿江、通苏嘉甬等沿江铁路项目，计划完工时间都在2027年前后；且相关项目有中央资金支持，如2024年超长期特别国债重点支持方向之一就是“长江沿线铁路、干线公路、机场建设”。
四、地产：关联更高VS更低
（一）经济关联度：广东的关联度更高
1、GDP占比：广东（15.2%）>全国（13.5%）>江苏（12.8%）
宏观视角看，广东GDP和地产的关联度，比江苏更大。2024年，广东地产增加值占比7.4%；江苏为6.2%，接近全国整体水平。如果再加上建筑业、家具制造、家电三个相关行业，两者差距会拉大。将上述四个行业加总，据我们测算，2024年，广东的地产产业链占比为15.2%，江苏为12.8%，全国为13.5%，广东较江苏和全国分别高2.4、1.7个点。广东建筑业占比相对较低，但家电业占比则明显高于江苏。
2、上市企业全国占比：广东营收（50%）>江苏营收（3%）
微观视角看，广东有大量的房企以及家居、家电、建筑、装修等相关企业，其数量和营收远超江苏。我们统计房地产开发、家用电器、家居、建筑材料、装饰装修5个行业的10个细分领域（见图20），上市企业数量及营收情况。
广东相关企业数量占比近3成。据Wind数据，目前广东、江苏相关上市企业数量分别为108家、33家，在全国占比27.4%、8.4%。
如果统计营业收入，则广东的占比更高，近5成左右。截至2024年三季度，广东、江苏相关企业营收分别为3.8万亿、0.25亿，全国占比50.3%、3.3%；细分领域中，广东在地产开发、空冰洗、照明设备、瓷砖地板5个领域营收占比均超5成，其中众多企业为公众耳熟能详，如地产开发的万科、恒大，空冰洗中的格力、美的，瓷砖地板的蒙娜丽莎。
（二）财政关联度：江苏的关联度更高
广东、江苏均是土地财政大省，两省土地财政依赖度均明显高于全国。如果以（土地出让收入①+地产相关5种地方税收②+房地产开发企业所得税③*40%的地方分成比例）/广义财政收入，来衡量地方的土地财政依赖度：2024年，江苏（49%）>广东（31%）>全国（25%）。（注：5种税收包括契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税；房企所得税，统计两省在A股和港股上市房企收入）
1、土地财政收入规模：江苏规模更大，广东量减更多
江苏土地财政收入规模更大，但广东的降幅更大、量减更多。结构上看，江苏土地出让收入更多；广东的上市房企所得税较高，占全国比重在6成左右。
全国情况：2020年，分子端三项加总为10.7万亿，到2024年（假设房企所得税持平2023年，下同），降至6.9万亿，绝对值累计减少3.84万亿（占2024年广义财政收入13.6%），累计降幅36%。分项看：土地出让收入，8.4万亿→4.87万亿（-42%）；地产相关5种地方税收，1.97万亿→1.85万亿（-6%）；房企所得税总额，近3700亿→1900多亿（-48%，到2023年数据）。
广东情况：2020年，分子端三项加总为1.16万亿，到2024年降至约5200亿，绝对值累计减少约6400亿（占2024年广义财政收入37.7%），累计降幅55%。分项看：土地出让收入，8000多亿→2700多亿（-66%）；地产相关5种地方税收，2600多亿→2000多亿（-23%）；房企所得税总额，2400多亿→1100多亿（-52%，到2023年数据）。
江苏情况：2020年，分子端三项加总为1.28万亿，到2024年降约9000亿，绝对值累计减少近3800亿（占2024年广义财政收入21%），累计降幅30%。分项看：土地出让收入，1万余亿→不到7300亿（-32%）；地产相关5种地方税收，2000多亿→1600多亿（-25%）；房企所得税总额，在几十亿规模，影响有限。
2、土地财政依赖度：江苏（49%）>广东（31%）>全国（25%）
江苏、广东和全国的土地财政依赖度依次为：江苏>广东>全国。随着广东土地财政收入快速下降，江苏与广东的差距拉大，而广东与全国的差距缩小。2020年，江苏、广东、全国的土地财政依赖度分别为62%、54%、39%。2024年，江苏、广东、全国的土地财政依赖度分别为49%、31%、24%，较2020年分别下降13、23、15个百分点。
五、消费：承压VS平稳
疫情以来，广东的居民消费支出增速，从领先转变为落后江苏。2020-2024年，江苏居民人均消费支出平均增速为7.1%，广东为4.4%；此前2015-2019年，江苏平均增速为6.9%，广东为8.6%。
珠三角和非珠三角城市消费均表现疲软。2024年，广东省社零增速为0.8%，其中珠三角9市平均增速为0.9%，非珠三角12市平均增速为0.5%。
（一）可能原因一：居民收入增速差异，江苏增长较快
两省消费表现差异的第一个原因可能是收入。
近两年江苏居民消费可支配收入明显高于广东。2022-2024年，广东居民可支配收入落后于江苏，期间广东、江苏平均增速分别为4.6%、5.3%。此前2019-2021年，广东、江苏平均增速分别为7.9%、7.6%。
结构上，江苏的“优势”主要在转移性收入和工资性收入，这两项收入占两省居民可支配收入的75%左右。转移性收入方面，江苏的转移性收入占比高且增速较快，广东占比明显低于江苏。2024年，江苏、广东转移性收入占居民可支配收入比重分别为20%、6%；2022-2024年，江苏、广东转移性收入平均增速为6.2%、5.5%。工资性收入方面，江苏的工资性收入占比低但增速高，广东占比更高但增速低。2024年，江苏、广东工资性收入占居民可支配收入比重分别为58%、68%；2022-2024年，江苏、广东工资性收入平均增速为6.3%、4.5%。
（二）可能原因二：居民消费倾向差异，江苏恢复较快
两省消费表现差异的第二个原因可能是消费倾向。
广东居民消费倾向尚未恢复到疫情前，江苏已高于疫情前，两者差距不断缩小。2019年，广东居民消费倾向为74.3%、江苏为64.5%；到2024年，广东为69.6%，江苏为67.4%。
地产的表现差异，可能是影响两省消费倾向的重要原因。存量财富受损，会冲击居民消费倾向。我们以财产性收入/居民可支配收入，作为衡量地产对居民收入影响的替代指标，因为居民财产净收入会受地产价格影响（见图27）。横向对比广东、江苏22个有数据城市：整体来看，财产性收入占比越高，去年城市社零表现更差，两者呈现负相关关系。
（三）可能原因三：农村居民消费差异，江苏增长较快
两省消费表现差异的第三个原因可能是农村居民消费差异。
近两年，两省农村居民消费的差异，要明显大于城镇消费差异。2023-2024年，广东、江苏城镇居民人均消费支出平均增速为5.4%、5.7%，相差不大；广东、江苏农村居民人均消费支出平均增速为5.3%、9.3%，相差4个百分点。
影响因素之一可能是农村居民收入差异。江苏农村居民人均可支配收入更高，城乡收入差异更小。2022-2024年，广东、江苏农村居民人均可支配收入差异扩大，城乡收入比差异未见改善。到2024年，广东、江苏农村居民人均可支配收入分别为3.24万元、2.67万元，后者是前者的1.21倍；两省城乡收入比分别为2.3、2.0。
影响因素之二可能是农村消费供给差异。一方面，江苏省高度重视县域消费发展，着力改善县域商业基础设施。据江苏省政府2024年12月转载新华日报文章《江苏“以旧换新”政策激发消费潜能释放内需活力》，“江苏将县域商业基础设施建设，视为夯实县域消费的‘底座’”。“今年全省共支持各地建设改造乡镇商贸中心37个，统筹推进县城综合商贸服务中心、乡镇商贸中心、村级便利店等县域商业网点的建设改造”。另一方面，江苏强县域经济，能够支撑消费品下沉布局。近几年，万达、吾悦等商业广场，以及肯德基、星巴克、屈臣氏、名创优品等消费品牌不断在江苏县域布局。如据和讯网今年2月文章《“村里来了肯德基”：肯德基深耕下沉市场点燃县域消费新活力》，“在苏州，肯德基布局的乡镇门店已超过100多家，覆盖了苏州约80%的乡镇”。
六、产业：中下游VS中上游
（一）广东更偏中下游，江苏更偏中上游
对比江苏，广东的产业更多分布在下游，更接近终端消费者。
我们从三个角度来看，粤苏各自的产业优势：一是万亿产业的分布；二是重点产品的产量占比；三是上市企业行业分布。
1）万亿产业分布
江苏万亿产业更偏中上游，广东则更偏中下游。目前广东、江苏分别有9个、6个万亿产业，其中两者相同的有4个：电子信息、轻工、石化、纺织。除此之外，江苏的另外两个万亿产业是机械、冶金，为中上游行业；广东的另外5个万亿产业包括先进材料、新能源、智能家电、软件与信息服务、现代农业与食品，偏中下游。
2）主要产品产量在全国占比：两省的产量占比
我们对比18种产品两省的产量占比，这些产品既包括中上游的钢材、化纤、工程机械、船舶等，也包括中下游的计算机、汽车、家电、手机等。
广东：优势在中下游。2024年，其工业机器人、光电子器件、手机、彩电、空调占比，分别达到44%、39%、41%、58%、35%。
江苏：优势在中上游。2024年，其化纤、工程机械、船舶、光伏电池产量占比，分别达到33%、20%以上（仅徐州占比就超20%）、46%（2023年）、33%。
3）上市公司情况
江苏在中游略微胜出，但广东在下游则具有显著优势。7个中游行业中，广东、江苏分别占比10%、11%，其中江苏在机械设备、钢铁、基础化工、石油石化占比高于广东。14个下游行业中，广东、江苏分别占比21%、8%，且广东在绝大多数行业中占比均更高，其中在地产、电子、家电三个行业占比超3成。
（二）两省产业差异可能造成的两点影响
1、生产：广东靠近下游，或更易受消费波动影响
生产和消费端密切相关。横向对比来看，2021-2024年，31省市的社零平均增速和规上工增平均增速，呈现明显的正相关关系。
对比江苏，广东制造业更偏向终端消费品，生产端可能更依赖消费市场。2009年-2024年，广东规上工增增速与我国社零的相关系数，达到了0.92；同期江苏的相关系数为0.82。
2、出口：江苏靠近中游，或更契合新兴市场需求
江苏对“一带一路”为代表的新兴市场，进出口占比更高。据中国一带一路网，2024年，江苏对共建“一带一路”国家进出口2.67万亿元，增长10.8%，占全省进出口的47.5%；广东对共建“一带一路”国家进出口约3.64万亿元，增长9.4%，占全省进出口的近四成。
原因可能在于，江苏的产业结构更契合新兴市场的进口需求。按HS编码计算（22个大类），2024年，我国对东盟出口的前7类商品为机电、纺织、车辆船舶等运输设备、化工、塑料橡胶、杂项制品、贱金属，合计占比81%。分省来看，2022年，广东上述7种产品出口，占全省整体出口的82%，江苏则高达93%，江苏出口占比较高的行业包括：化工、运输设备、金属、纺服，和其优势产业相匹配。
风险提示
1、区县级数据不完备。计算债务率等过程中，使用较多区县级数据。广东、江苏少数区县数据缺失，使用上一期数据或直接剔除，因此可能影响计算结果。
2、上市企业不能代表整体情况。计算两省地产营收、企业所得税等数据时，使用上市企业数据，与全省实际数据存在偏差。
3、外需冲击超预期。江苏、广东两省外贸依赖度均较高，若后续外需冲击超预期，则可能对两省经济产生更多影响。
具体内容详见华创证券研究所5月9日发布的报告《【华创宏观】广东VS江苏：风格迥异的TOP2》。